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今年以来，全球的通胀高温问题愈发严重，以美国为例，消费者物价指数（CPI）同比增速已经连续7个月保持在7%超高水平之上，但全球的内生增长动能正日趋衰微，随着新冠病毒在传播过程中毒性减弱，各国财政针对新冠肺炎疫情的救助措施陆续退出，上半年海外经济体宏观形势已经符合“滞胀” 特征。

中植基金CIO办公室认为，进入下半年，海外央行“疾走式”的紧缩策略对需求端的影响逐步开始奏效，前期供给紧张的大宗商品价格震荡回落，市场似乎正从关注“滞胀”切入担忧未来潜在的“衰退”；在加息缩表以及经济“衰退”预期下，下半年以美股为代表的海外权益或仍将下行，但考虑到前期的跌幅，进一步下行空间并不大。当然，海外交易特征切换不是影响国内A股走势的主要原因，A股在经历7月份的盘整后，有望随着经济数据的逐步修复而震荡上行。

01滞胀成因

滞胀是经济停滞和通货膨胀同时发生的经济紊乱现象。近来，海外多国陷入滞胀的泥潭。以美国为例，CPI同比增速逐月连破新高，从一月同比增长7.5%至六月同比增长9.1%，10年期TIPS隐含的通胀预期最高上涨至3.02%。通胀高涨期间，宏观需求却极速遇冷收缩，6月美国消费者信心指数下滑至50，为有统计数据以来新低。今年美国中小企业乐观指数分项中的资本支出计划和增加库存计划均大幅回落，采购经理指数ISM 制造业PMI从年初58.8下滑至53，预计三季度将跌破至荣枯线之下。国际经验上，通常把CPI同比增速达到3%作为通货膨胀警戒线。若把CPI同比增速高于3%且持续上涨，同时制造业PMI持续回落定义为经济进入滞胀阶段，则1980年以来美国滞胀持续周期通常在4-36个月不等，平均长度为13个月，本轮滞胀开始于2021年4月，截至2022年7月已经持续15个月。

图1：美国滞胀周期

数据来源：Wind，中植基金CIO

本轮海外滞胀的原因较为清晰，从“胀”的方面来看，一方面俄乌冲突扩大了国际原油、天然气、农产品等大宗商品供需缺口，在新旧能源切换窗口期，资本对传统能源有效投资不足叠加供给冲击导致相关品种价格出现暴涨；另一方面，以美国为首的经济体劳动力需求缺口未见收窄，薪资同比增速的上涨又进一步刺激服务和商品的通胀螺旋。从“滞”的方面来看，各国应对疫情紧急的财政补贴逐渐退出，政策收缩对需求端的影响开始发酵，复苏高点已经过；同时原材料和用工成本的上涨、疫情的发展也导致了企业部门从扩张转向收缩。

02交易滞胀

滞胀阶段，在政府还未采取加息缩表等重量级调控政策前，大类资产价格走势呈现出显著的阶段性周期特征：商品类资产价格大幅上涨，而权益类和债券类资产价格大幅下跌。从2022年初至2022年3月16日美联储启动新一轮加息，以原油和黄金等为代表的大宗商品价格大幅上涨，其间WTI原油和COMEX黄金分别上涨28.2%和5.6%，铜和小麦的期货价格也分别上涨了1.8%和49.8%；此外，在新能源快速渗透窗口期，上游关键原料“锂、钴、镍”价格也维持高位运行。从2022年初至3月16日，海外市场权益类、固收类资产均表现极差。权益类资产方面，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌17.2%和7.7%；固定收益类资产方面，十年期美债、高等级信用债跌幅在50%左右。

图2：2022年大类资产价格走势

数据来源：Wind，中植基金CIO

图3：2022年大类资产价格走势

数据来源：Wind，中植基金CIO

美联储的核心政策目标是调剂经济增长和通货膨胀之间的平衡。就业是对经济增长最直观的数据指标，6月美国失业率继续保持在3.6%，同时也是连续4个月维持在低位，在通胀数据持续“失控”的情况下，美联储短期仍然专注于通过快速压制需求抗击通胀。应付近期通胀新高，美联储和欧央行将加快货币收缩节奏。6月9日，欧央行宣布自7月1日起停止净资产购买，并计划在7月加息25个基点，9月将继续加息。6月16日，美联储宣布上调联邦基金利率75个基点，7月继续加息75个基点仍是大概率事件；同时，美联储还提高缩表规模上限（6月/475亿，9月/950亿），通过金融条件快速趋紧压制总需求。

为缓解俄乌冲突导致的原油供给短缺，美国加紧对OPEC国家的斡旋。原油供给短缺，油价大幅上涨对近来欧美国家的高通胀产生了重要贡献。为了缓解原油的供需矛盾，美国总统拜登于7月13日至16日访问了以色列、约旦河西岸和沙特阿拉伯，试图获得这些国家更大的石油供应。OPEC在8月即将结束自2020年疫情后的产量政策，下一步如何行动成为市场关注的焦点，考虑到OPEC中仅沙特和阿联酋有较多剩余产能，根据IEA预测，年内中东地区原油过剩产能接近回落至2.6百万桶/日，预计未来原油将持续维持紧平衡，高油价可能是常态。

03衰退隐忧

随着三季度海外央行即将大踏步收紧货币，下半年宏观数据的变化使市场开始担忧潜在的衰退可能。首先，6月美国消费者信心指数回落至50，为该指数有统计数据以来的最低值，6月欧元区19国消费者信心指数跌至-23.6，指数在新冠肺炎疫情暴发初期最深曾跌入-24.5，前期受供给困扰的原油、小麦等大宗商品均自6月高点下跌接近20%。其次，美国金融条件的收紧对实体需求的抑制已有所显现，锚定长期美债的30年期抵押贷款利率年初以来上行250个基点，也导致今年美国新屋和成屋销售走软。当前10y-3m美债利差维持在80bp左右，三季度美联储两次加息后该指数大概率将出现倒挂，自1985年以来，10y-3m美债利差倒挂后美国均在3-6个季度出现了经济衰退（连续两季环比折年率为负）。最后，高频数据指标波罗的海干散货指数（BDI）和波罗的海货运指数（FBX）均在二季度再次大幅回落，随后原油价格高位回落，市场开始从关注滞胀转向关注衰退。

图4：美国和欧元区19国消费者信心指数

数据来源：Wind，中植基金CIO

图5：10y-3m利差和美国衰退期

数据来源：Wind，中植基金CIO

图6：10y-3m利差和美国衰退期

数据来源：Wind，中植基金CIO

铜油比创近5年新低，预示未来经济衰退风险。铜和油的供需驱动不同，在终端需求方面，铜超过60%的需求与工业生产相关，而油占比66%的交运需求对经济周期敏感性相对较弱，此外原油受供给因素的影响更多。1990年以来，该指标由高点持续下行突破5年低点后，均成功预警美国经济在未来12个月内进入衰退阶段。截至2022年7月，该指标持续下行并创2018年以来新低，也预示着未来市场的衰退风险。铜金比深度下跌。铜金比表示剥离铜和金共性的金融和商品属性后，市场对工业金属的真实需求。经验上，铜金比与摩根大通发布的全球综合PMI指数具有较高的趋势相关性，也可以作为观察全球经济的领先指标。从该指标的实际情况来看，5月后铜金比也出现深度下跌，也预示着未来经济存在衰退的风险。

图7：铜油比价走势

数据来源：Wind，中植基金CIO

图8：全球综合PMI及铜金比价走势

数据来源：Wind，中植基金CIO

走出衰退需要契机。以美国为例，若最终进入衰退，摆脱衰退的核心可能取决于两个方面：一是全球是否出现新的增长需求；二是货币政策重新转向宽松刺激。2021年6月，在英国举行的七国集团（G7）会议上，美国总统拜登公布了西方版“一带一路”倡议，即“重建更好世界”计划（B3W），旨在帮助“满足中低收入国家巨大的基础设施需求”，目前该计划储备项目和投资金额仍然较低，未来还需要持续关注各国提供的投资金额，以评估是否能够带动全球资本开支扩张。从美国货币政策的角度，通胀持续走高的宏观环境下，若衰退临至，未来能否即刻转向进入宽松周期也存疑问。从过往历史来看，美联储在应对高通胀时，均将联邦基金利率推升至少持平于通胀水平；而2022年6月美国通胀率月度数据为8.6%，但短期美联储很难将利率提高至该水平，则通胀可能会持续更长时间，通胀顽疾也将对美联储货币政策形成掣肘。

图9：美国通胀率与联邦基金利率走势

数据来源：Wind，中植基金CIO

04权益策略

海外权益资产策略：静观其变。尽管近期多数宏观和市场指标均指向未来海外市场将大概率进入衰退，但美国就业和薪资数据依然强劲，6月美国新增非农37.2万人，失业率连续4个月维持3.6%低位，时薪同比增速小幅回落至5.11%，景气的就业数据也给美联储在7月大步加息提供了更多底气。滞胀和潜在的衰退意味着美国企业收入和盈利的转弱。一方面，居民需求是一切投资回报的基础，海外居民消费者信心回落会抑制企业补库和投产扩张行为。另一方面，高成本和高库存也不利于企业后续的盈利和利润率的表现。展望后市，伴随着美联储加息缩表的极速推进，以及经济衰退驱动盈利下滑的预期下，未来美股或仍有一定的下跌空间。值得一提的是，尽管现阶段美国各部门资产负债表收缩，但当前美国居民部门和非金融企业偿债能力比较安全，居民和非金融企业的债务率均低于科网泡沫/次贷危机/新冠肺炎疫情时期。我们认为，当前美国的经济衰退并不会引发本土危机进而演变成严重的资产负债表衰退。从上世纪90年代后美股在历次衰退的表现来看，除非衰退引发经济危机，否则标普500的跌幅通常在20%左右。截至7月，标普500自去年高点最深回落达到23%，综合判断年内美股的继续下跌空间并不大。

中国权益资产策略：蓄势待发。从4月份以来中国股市的表现来看，A股走出了不同于欧美市场的独立行情。虽然海外的加息和缩表会在一定程度上抽走外资，但这已经不再是影响A股走势的主要因素。A股走势主要还是取决于中国经济的复苏情况，以及国内流动性的持续宽松与否。从国内经济的修复情况看，虽然上半年经济同比增长2.5%，不及预期，但在全年5.5%左右经济增速目标的指引下，这也意味着下半年国内将继续加强对稳增长政策的支持和落地，而较为宽松的流动性也必然是稳增长政策的题中之义。二季度央行城镇储户问卷调查显示，未来更倾向储蓄占比的达到58.3%，反映收入预期下降的情况，居民更倾向于预防性储蓄。因此，在当前国内的居民储蓄率较高的情形下，如何激发居民消费需求是政策未来着力的方向。

近期央行公布的6月金融数据远超市场预期。其中，社融增量5.17万亿，社融存量同比增速10.8%，较上月回升0.3个百分点。金融数据结构方面，居民和企业重新回归加杠杆序列，在房住不炒的基调之下，未来金融数据修复的持续性需要进一步观察。此外，由于今年政府专项债已经发行完毕，在当前投资信心较弱的情况下，下半年政府或扩大赤字的安排，扩大金融杠杆，引领全社会的投资。

从A股市场“聪明钱”北向资金配置偏好来看，通过沪深300和标普500的市盈率比价可以发现，当比价上升时，表示国内沪深300较美股标普500的配置性价比降低，通常北向资金表现月度净流出。6月经历国内和海外权益资产的背离行情后，市盈率比价已经上升至0.7历史高点附近，叠加近期美元指数表现较强，短期国内权益资产可能再次承受较大的外资流出压力。在经历5-6月连续的市场填坑行情后，随着半年报业绩普遍不佳的“靴子落地”，短期市场存在一定超涨风险，继续推动指数行情需要新的分子端盈利动能。我们建议投资者可稍作整理，进一步等待7月金融数据和后续的财政积极信号，然后再执行对权益资产的增配。

图10：沪深300市盈率VS标普500市盈率

数据来源：Wind，中植基金CIO